中金固收：房地产市场偏弱仍将压低资产收益率水平

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原标题：【中金固收】房地产市场偏弱仍将压低资产收益率水平

来源：中金固定收益研究

摘要

6月国内疫情持续改善，低资加上稳增长政策发力，益率国内经济总体逐步有所修复。水平不过，中金我们注意到经济恢复仍然偏弱，固收无论是房地工业还是服务业，都还没有恢复到疫情前水平，产市场偏产收尤其是弱仍房地产市场仍然较为低迷，房屋新开工面积持续下滑。将压对于房地产市场，6月集中推盘提前透支部分需求，但是居民购房信心与意愿仍未明显改善，后续商品房销售难有持续改善；而房地产企业信用风险仍未完全出清，企业资金压力较大使得拿地和新开工意愿不足，房地产投资可能会持续低迷。房地产低迷不但使得广义财政收入受限，进而导致财政和基建对经济支撑趋弱，而且还会拖累相关消费，并抑制制造业投资增长，拖累整体经济增长中枢。结合外需可能加快回落，下半年经济仍面临不确定性。上半年社融投放较多，但是房地产低迷背景下，实体并没有这么大的融资需求，多数资金更多停留在金融体系，体现为债券配置需求，再加上高息资产缺失，最终压低整体资产收益率水平。

正文

6月国内疫情持续改善，加上稳增长政策发力，国内经济总体逐步有所修复，不但物流运输改善，出口恢复性增长，工业生产有所反弹，而且消费低位回升，服务业生产指数同比增速也转正（图1）。不过，我们注意到经济恢复的强度仍然偏弱，无论是工业还是服务业，都还没有恢复到今年这轮疫情前水平，尤其是房地产市场仍然较为低迷，房屋新开工面积持续下滑。如果以房屋新开工面积季度季调值衡量，今年二季度房屋新开工面积已经低于2015年低点，跌至2009年三季度附近（图2），考虑新开工对投资的领先性，结合7月以来商品房销售再次回落，后续房地产投资下行压力仍然较大，房地产可能会继续拖累国内经济。本周周报聚焦短期经济走势，我们首先从需求和供给角度考察房地产市场，展望房地产投资走势，然后结合地产对内需影响探讨短期经济前景。

图表1：6月工业和服务业有所恢复

图表2：房屋新开工面积大幅下滑

一、商品房销售难有持续回升，房地产投资或依然疲弱

1、 需求侧：6月集中推盘提前透支部分需求，居民购房信心与意愿仍未明显提振，区域分化加剧未来压力

1）6月集中推盘新房销量提振显著，但7月30城商品房销售面积出现较快回落：

本轮房地产政策宽松始于2021年年末，行至目前放松力度已经并不低于往次周期，并且已经逐步从三四线向一线甚至高能级城市扩散（图3）。从回暖幅度上来看，华东疫情趋于稳定后，30城商品房销售出现较大幅度的回升（图4），销售回暖属于地产政策宽松后的正常现象，但抬升幅度直接超过去年同期仍属超预期。我们认为6月中下旬30城销量超预期主要受到两方面因素影响，一方面是因为青岛、苏州、广州、沈阳等部分城市集中推盘，导致地产销量超季节性上涨，另外一方面是3-5月疫情期间积压的购房需求得以部分释放。全月看，6月商品房销售面积同比下行18%左右，相比于5月的同比下行32%左右降幅进一步收窄。但进入7月后，我们观测到的7月中上旬30城销量已经开始迅速回落至4-5月份水平，即使考虑到7月地产销售原本就偏淡季，有季节性下行因素，下行幅度仍然较深。我们倾向于理解为地产销售恢复方向确认，但韧性与高度尚未完全确认，6月集中推盘一定程度上提前预支了接下来短期内的部分购房需求，因而造成了7月上旬30城商品房销售出现较大幅度回落的情形。后续来看我们预计这种“预支”效应可能延续1-2个月，使得三季度新房销售略低于预期。

图表3：2022年上半年房地产政策放松情况

图表4：30城地产销售面积6月明显上行后又明显回落

2）土地市场与楼市区域需求分化均较为明显，中长期增长中枢承压：

分区域来看，虽然三四线城市贡献了本轮政策放松的主要空间和力度，但无论是楼市还是土地市场，恢复弹性均明显不足（图5、6）。主要原因仍然在于棚户区改造后三四线城市刚性和改善性需求均趋于饱和。而在居民收入预期不佳，人口更加集中于大城市后，三四线城市居民购房需求更显不足。并且值得注意的是，大城市虽然近年来承接了更多的人口，但并不意味着日后能够贡献更多增量。一方面我国城镇化率已经较高，大城市人口负荷也较高，难以像过去10年一样承担大量新增移动人口，另一方面，一线大城市房价并未明显下行，在居民收入预期不算乐观的情况下，居民对于大城市的高房价承担能力或会逐步下降，这一部分我们将在下一小节具体分析。因而综合来看，我国房地产住宅需求即使是中长期视角下也已步入需求下行区间，本轮地产恢复即使短期内较为明显，我们预计高度和持续时间可能都不及预期。

图表5：分区域商品住宅销售额分化明显

图表6：分区域土地成交额分化明显

3）居民资产负债表健康程度下滑，购房意愿难有较大提振：

我们前期多篇报告已详细分析过今年经济恢复动能与往年的不同，即居民、企业加杠杆意愿与能力均明显回落，本部分我们着重分析居民地产层面杠杆。从二季度经济数据来看，扣除通胀因素后的二季度城镇居民实际人均可支配收入增速继续下行并回落至负区间，根据西南财经大学家庭金融研究中心报告[1]，各收入范围家庭负债指数在今年一季度均出现下滑（图7）。而从房价收入比和按揭占收入比例来看，在房价未跌而居民收入下滑的情况下，房价和按揭对居民造成的杠杆压力已经比较大（图8），并且截止二季度末仍是快速上升趋势。在偿债压力大、收入预期下降的背景下，我们认为居民资产负债表健康程度出现下滑不难预见，购房意愿也难以得到明显提振。

图表7：居民收入增速与负债水平

图表8：房价收入比与按揭收入比快速上升

2、供给侧：房企信用风险仍未完全出清，投资拿地难言乐观，竣工端仍需努力

1）房企信用风险仍未完全出清，融资环境依旧不佳

2021年起房地产企业在自身负债结构不佳而监管趋严背景下违约范围有所扩大，速度有所加快。在2022年上半年间地产债违约继续演绎，境内债2022 年上半年新增违约主体 8 家、违约金额 787 亿元，美元债方面截止6月上半年违约金额已达306亿美元，违约债券只数达78只（图9），境内境外债券违约形势基本一致。后期来看7月境内债和美元债分别有762亿元和接近70亿美元到期，仍然在到期高峰，房企信用风险尚未完全出清。

图表9：地产美元债违约潮仍未停止

在地产信用风险仍存，销售端改善不佳的情形下，地产融资在整体收缩的基础上还出现了分化，一方面，房企净融资与开发资金均在低位（图10），并且开发资金来源中国内贷款与个人按揭贷款占比和同比增速均明显下行，背后反映的实质是销售停滞、行业与企业基本面依旧亟待改善的情况。同时房企之间也出现明显分化，以境内债融资为视角，国企融资恢复较为明显，而非国企由于信用资质较差且市场信任度较低，净融资依旧为负（图11）。在地产信用风险仍然较大，融资并未明显恢复的情况下，房企拿地投资意愿难以见到明显回暖。

图表10：房地产开发资金来源

图表11：不同资质企业融资分化明显

资料来源：Wind，研究部

2）地产施工竣工链条仍待进一步恢复，推进施工竣工为当务之急

在房建项目资金不佳情况下，房企新开工意愿较弱，施工进度和竣工情况也在资金压力下进一步放缓，6月单月同比来看，房屋新开工、施工、竣工面积同比下滑幅度均超过了40%，在5月基础上进一步下探（图12），存量建设面积放缓将持续为后续地产投资带来压力。不过目前在多方因素影响下，进一步推动竣工交房仍然是对于房企而言最重要的事情，我们预计房屋施工进度或有所加快，下半年竣工面积或有所回升。

图表12：房屋新开工、施工、竣工均表现不佳

综合以上分析，我们认为房地产本轮房地产复苏周期走到目前仍然处于恢复初期阶段，行业层面和需求端略有缓和，但企业层面和供给侧依然明显承压。我们预计三季度房地产投资可能继续低迷，四季度可能略有回升，但是依然保持弱势。

二、 地产拖累经济增长中枢，经济仍面临不确定性

今年全年财政扩张力度有限，基建投资难有进一步增长。上半年房地产投资持续下滑，而基建投资保持较高增长，基建部分对冲了房地产下行压力，如果下半年房地产投资难有明显增长，基建投资能否保持高增长就较为关键。尽管从基建投资资金来源构成看，自筹资金占比最大而财政资金占比有限，但是对于很多基建项目来讲，财政资金仍是核心因素，只有先有财政资金投入，才能有后续的相关配套资金跟进。今年上半年基建能保持较高增长，很重要的因素就是财政投入力度较大，尤其是专项债的快速发行和投入使用。不过，我们认为财政投入很难进一步明显增长，主要是受两方面约束。一是上半年财政支出进度较快，而全年财政赤字规模有限。上半年一般公共财政收支差额为-2.4万亿元，政府性基金收支差额为-2.7万亿元（图13），广义财政支出进度较快，不过虽然今年财政政策相对较为积极，但是财政赤字规模并没有明显增长，尤其是面对突发疫情因素，今年并没有额外增加赤字，这就使得下半年财政空间受限。二是广义财政收入难有明显增长。在经济增速持续偏低背景下，一般公共财政收入也相对偏弱，而更重要的是房地产持续低迷，一方面导致房地产相关税收收入放缓，另一方面导致土地出让金大幅下滑，最终导致广义财政收入大幅回落（图14）。上半年赤字使用力度较大，部分支撑了广义财政支出处于高位，但是由于全年赤字规模有限，下半年广义财政支出可能明显放缓，财政对基建的支撑作用可能明显减弱（图15）。我们认为虽然政策性金融可能部分发挥作用，但是仍然难以对冲财政投入下行，基建投资难有进一步增长。

图表13：上半年财政支出进度较快

图表14：广义财政收入大幅下滑

图表15：广义财政支出高位回落

房地产相关消费受限，加上疫情扰动持续存在，消费增长中枢偏低。6月消费品零售实现快速修复，社会消费品零售总额同比增速从5月的-6.7%升至3.1%，这是多个方面原因共同带来的，一是疫情逐步改善后防控措施趋于稳定，相关消费明显改善，例如餐饮同比从5月的-21.1%升至-4%；二是汽车消费改善，疫情改善叠加购置税政策刺激，汽车消费实现快速修复，6月汽车消费同比增速从5月的-16%快速反弹至13.9%；三是油价上涨，在国际原油价格上涨背景下，成品油价格上涨较多，石油制品类零售额同比从上月的8.3%升至14.7%；再有就是地产相关消费改善，6月商品房销售边际改善，地产相关消费也受到一定提振，家具类零售额同比从上月的-12.2%升至-6.6%，家电类零售额同比从上月的-10.6%升至3.2%，建筑装潢类零售额从上月的-7.8%升至-4.9%（图16）。就年内而言，购置税优惠可能继续支撑汽车消费，不过如果商品房销售不能持续改善，房地产相关消费可能难有进一步回升，耐用品消费增速整体会受限。同时国内疫情仍时有反复，其他日常消费和餐饮消费不可避免会受到冲击，服务消费更是面临很大的不确定性，这样整体消费中枢可能被压低。

图表16：房地产相关消费处于低位

地产低迷使得企业盈利回落，制造业投资也会受到抑制。今年制造业投资体现一定韧性，这主要有三个方面原因。一是价格因素，当前全球处于高通胀环境下，作为可贸易品的资本品价格也在高位，价格因素使得制造业投资名义增速偏高；二是外需因素，前期海外需求相对偏强，出口持续保持较快增长，这使得部分行业盈利较好，制造业投资需求有所增加；三是部分产业因素，部分行业处于景气周期以及国产替代因素等，这使得相关行业制造业投资较高。不过，制造业投资最终取决于企业盈利和需求预期，当前海外高通胀使得外需放缓加快体现，国内出口增速可能会明显放缓，这样制造业投资还是要更多看内需情况。如果房地产市场持续不能有明显好转，内需也就难有持续改善，不但相关行业产出会持续低迷，相关行业投资也会持续受到压制。通过投入产出表测算可以发现，直接受地产影响较大的行业包括非金属矿物制品、黑色金属和家具等，而这些行业固定投资明显偏弱（图17），并且如果地产疲软延续更长时间，企业盈利持续得不到改善，我们认为更多相关下游行业投资也会受到拖累。

图表17：上半年中上游行业固定投资增速偏低

房地产市场持续低迷，加上外需加快放缓，经济仍面临不确定性。通过上文分析可以看到，由于居民收入增速有所放缓，加杠杆空间受限，居民购房能力和购房意愿相对较弱，这使得商品房销售难有持续大幅改善，同时房地产企业资金压力仍然较大，从销售到投资传递也会相对不足，后续房地产投资难有明显反弹。如果房地产市场持续低迷，不但广义财政收入会受限，进而使得财政和基建对经济支撑趋弱，而且还会拖累相关消费，并抑制制造业投资增长，对内需产生广泛影响。今年上半年外需体现一定韧性，净出口拉动GDP同比约0.9个百分点，尤其是二季度更是拉动1.1个百分点（图18）。不过，随着海外高通胀和货币紧缩延续，外需放缓压力在更多体现，下半年出口增速可能逐步降至负值，净出口对经济带动可能也会明显减弱。在房地产低迷拖累内需，而外需也逐步放缓背景下，国内经济下行压力仍然较大，如果财政政策不增加赤字额度，我们认为还是需要货币政策持续放松，通过宽松的货币环境降低实体融资成本，支撑实体经济企稳回升。

图表18：净出口继续支撑经济

地产低迷使得实体融资需求持续不足，并压低整体资产收益率水平。过去支撑实体融资需求并提供高息资产的核心就在于房地产，随着房地产市场持续低迷，实体融资需求持续受到压制。一是开发商融资环境偏紧，尽管去年四季度以后调控政策有所放松，但是金融机构风险偏好不足，不愿意对开放商投放资金，使得开发商融资持续下降；二是按揭贷款投放不足，由于商品房销售不能持续改善，居民按揭贷款投放也难有明显增长，开发商通过按揭间接融资也相对不足；三是资金监管趋严，开发商资金使用效率下降。以上还只是直接影响，如果考虑房地产低迷拖累经济增长，进而拖累制造业等融资需求，那么实体融资需求下滑幅度更大，二季度贷款需求指数同比下降了13.9个百分点，制造业贷款需求也下降了9个百分点。今年上半年社融融资增量约21万亿元，同比多增约3.2万亿元，但是房地产低迷背景下，实体并没有这么大的融资需求，多数资金更多停留在金融体系，体现为债券配置需求，再加上高息资产缺失，我们认为这些因素最终将压低整体资产收益率水平。

[1] https：//chfs.swufe.edu.cn/info/1031/1624.htm

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