钮文新：货币政策要懂“一鼓作气”的道理

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《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

最近，钮文针对经济社会发展中的新货新情况，各级党政部门密集召开会议，币政研究制定稳增长政策和政策力度。策懂我们注意到，一鼓作气中央在一系列有关宏观经济政策的钮文表述中，已经没有了“不搞大水漫灌”的新货字样。这个细微的币政变化非常重要。我们理解：不提“不搞大水漫灌”，策懂并不意味着货币政策可以无度宽松，而是因为用“不搞大水漫灌”去表述货币政策不仅有失准确，甚至可能让市场形成误解。

从过去较长一段时间的市场反应看：（1）“不搞大水漫灌”的表述经常被市场误读为“要紧缩”；（2）由于“不搞大水漫灌”，经常是货币政策稍显宽松，立即就有人站出来大叫“放水”。更重要的是：这模糊了基础货币、M2以及社融概念。换句话说：“不搞大水漫灌”之水指的是什么？是基础货币？是M2增速？还是社融增速？

我们的理解：“不搞大水漫灌”或许应当是指M2不要过快增长。但问题是：许多人不太懂得基础货币、M2以及社融是不同概念，更不懂其之间的关系未必是“正相关关系”。比如按货币学定义：M2=基础货币×货币乘数。这个公式告诉我们：基础货币增长，M2未必同步增长，因为基础货币增长的同时，货币乘数可能降低。M2的两个因子“一增一减”的结果是M2增长？减低？还是不变？都有可能。所以，一些人看到央行投放基础货币就大喊“放水”，恐怕是混淆了基础货币和M2，并不准确。

从近年货币政策的客观结果看（下图所示），无论降准还是降息，中国基础货币供给一直稳定（图中“蓝柱”所示），这就意味着M2增长（图中“黄柱”所示）是由货币乘数不断提高所致（图中“红线”所示）。通过这张图我们可以明确一个道理：刺激M2增长的可能主要是商业银行的信贷，而不是央行降准或投放MLF。